A finales de los noventas una división de JPMorgan desarrollo un
mecanismo financiero diseñado especialmente para proteger a clientes de
pérdidas derivadas del default de bonos u otros instrumentos financieros
en su posesión. Dicho instrumento recibió el nombre de Credit Default
Swap (CDS), y en poco menos de una década paso de ser una obscura
invención de la ingeniería financiera a convertirse en una de las
herramientas preferidas para llevar a cabo especulación financiera a
gran escala que tiene lugar hoy en día. De ahí la importancia de
entender como dicho instrumento funciona y el rol central que están
jugando en las discusiones sobre la crisis de la deuda soberana en
Europa.
En términos prácticos, un CDS cumple la función de un
seguro sobre un instrumento financiero. Como en el caso de los seguros,
la entidad que busca la protección sobre un activo (un crédito o bono)
se compromete a hacer pagos regulares a cambio de protección por parte
de la aseguradora en caso de default. Sin embargo existe una diferencia
clave con los seguros tradicionales. Para obtener un seguro tradicional,
es necesario ser el propietario del activo sobre el cual se adquiere la
protección. Por ejemplo, una persona puede adquirir un seguro sobre un
automóvil o vivienda que sean de su propiedad, pero no puede hacer lo
mismo sobre el auto o vivienda de su vecino. La razón detrás de este
impedimento tiene que ver con la creación de incentivos perversos para
la destrucción de propiedad ajena. Si fuera posible para una persona
adquirir seguros sobre la propiedad de otras personas, en este caso de
su vecino, estaría en su interés incendiar el carro o vivienda de este
para así obtener la compensación monetaria entregada por la compañía de
seguros. Un resultado de este tipo seria claramente indeseable tanto
desde el punto de vista individual como socia.
Tal impedimento no existe en el caso de los CDS. Un CDS
puede ser adquirido y transado por cualquier persona o entidad sin que
esta deba tener alguna relación de propiedad con el crédito o bono sobre
el cual se origina dicha herramienta financiera. Esta característica
especial de los CDS tuvo dos consecuencias. Primero, al diferenciarse de
los seguros y derivados financieros tradicionales, permitió escapar a
los CDS de la regulación que opera en ambos segmentos convirtiéndose así
en una sección especialmente opaca de los mercados financieros
internacionales. Segundo, al permitir comprar o vender posiciones
referenciadas sobre un activo financiero al cual no se tiene acceso
facilita la especulación por montos que algunas veces pueden ser
múltiplos del valor del activo referenciado. Un ejemplo práctico de las
profundas implicaciones de este segundo elemento pueden ser encontradas
en el colapso de las hipotecas subprime en Estados Unidos. Gracias a los
CDS pudieron realizarse apuestas especulativas en el orden de miles de
millones de dólares sobre hipotecas avaluadas en millones de dólares.
Esto es, los CDS permitieron expandir de forma exponencial la
especulación sobre dichas hipotecas y en última instancia las pérdidas
que se derivaron de la caída en el valor de estas.
Ante el colapso de este segmento del mercado, y la lógica
irrefrenable del capitalismo financiero de mantener el crecimiento a
una tasa de interés compuesto, los CDS comenzaron a ser utilizados de
forma masiva en otras aéreas de los mercados financieros. Uno de los
segmentos más dinámicos posterior al 2008 ha sido el de CDS sobre deuda
soberana europea, donde se estima que existen posiciones brutas por un
valor superior a un millón de millones de dólares. De hecho, como
referencia Michael Lewis en su último libro “Boomerang”, fueron
precisamente aquellos individuos e instituciones que hicieron una
fortuna comprando CDS en contra del sistema de hipotecas de los Estados
Unidos, los primeros en acumular significativas posiciones a través de
este mismo instrumento en contra de la deuda soberana de países de la
zona euro. De la misma forma que la euforia especulativa que tuvo lugar
en Estados Unidos se baso en la capacidad de hogares de asumir deudas
muy por encima de sus capacidades financieras, la prosperidad reciente
de países como España o Irlanda se baso en la capacidad del sector
privado y financiero de dichos países de acumular deudas superiores al
ingreso nacional. En ambos casos, los CDS se convirtieron en la
herramienta de aquellos especuladores que identificaron la
insostenibilidad de dichos patrones para hacer fortunas, con el
equivalente en el mundo de los seguros, de beneficiarse de la
destrucción de la vivienda del vecino.
Un caso útil para comprender como operan y cuáles son los
problemas que crean los CDS en el mundo de la deuda soberana, es la
evolución de dichos instrumentos referenciados a la deuda pública de
Grecia. Tras la implosión de Wall Street en Septiembre del 2008, se
produjo un inusitado crecimiento en las posiciones netas |1|
de CDS sobre deuda pública griega, las cuales en el 2009 se
incrementaron en más de 2 mil millones de dólares, o más de 35%. Es
importante resaltar que en este periodo se mencionaba de forma
recurrente la capacidad del euro de mantener protegidos a sus miembros
más débiles de ataques especulativos. Por ende el costo de comprar
protección en la forma de CDS sobre un default de Grecia era
relativamente bajo con un precio de 10 puntos básicos. En lenguaje
simple esto significa que para comprar protección sobre 100 millones de
euros en deuda pública de Grecia era necesario pagar 10 millones de
euros a lo largo de la duración del contrato. Debido a que la mayoría de
los contratos de CDS tienen una duración de 5 años, esto implicaba un
costo anual de 2 millones de euros para mantener el CDS. De esta forma
las entidades que entraron al mercado en dicho momento realizaron una
apuesta en la cual si Grecia mantenía los pagos sobre su deuda pública
en el periodo 2009-2014 podían perder un máximo de 10 millones de
dólares, equivalente al costo de aseguramiento. Si por el contrario
Grecia caía en default o reestructuraba su deuda podían llegar a ganar
un máximo de 100 millones de dólares, el pago de la póliza del CDS, para
un beneficio de 1000% sobre el riesgo asumido.
Ante una perspectiva de ganancia de tal magnitud, no
sorprende encontrar que la situación empezó a cambiar radicalmente a lo
largo del 2010. Las tasas de interés sobre la deuda pública griega
empezaron a elevarse de forma significativa y se hizo evidente que era
solo una cuestión de tiempo antes que el país helénico tuviera que
recurrir a ayuda externa o a una restructuración para mantener las
finanzas publicas a flote. Es en este periodo, alrededor de Junio de
2010, que los costos de los CDS sobre deuda pública griega comienzan a
elevarse de forma significativa pasando de 10 puntos básicos a cerca de
80 puntos básicos en Febrero del 2012. La realización que la
probabilidad de un default de la deuda pública griega era mucho más alta
de lo que la mayoría de los agentes en el mercado pensaba inicialmente
afecto no solamente los costos de obtener protección sobre dicho
evento, sino también la disposición por parte de entidades financieras
de ofrecer tal protección en la forma de CDS. Así, de forma paralela al
incremento de los precios de CDS sobre deuda pública griega, las
posiciones netas empezaron a caer. De un pico máximo de más de 9000
millones de dólares en Noviembre del 2009, las posiciones netas se
redujeron progresivamente hasta alcanzar 3.100 millones de dólares en
Febrero del 2012. Ambos fenómenos están relacionados. En la medida en
que se hizo evidente que el default era cuestión de tiempo, las
instituciones que vendieron inicialmente sobre CDS buscaron formas de
vender este riesgo a una tercera parte o directamente llegar a un
acuerdo con el comprador inicial del CDS para terminar el contrato con
un pago en efectivo, reduciendo así los montos máximos a ser pagados en
caso de default.
Desde el punto de vista de los compradores de CDS sobre
deuda pública griega, la decisión de terminar los contratos a cambio de
pagos en efectivo antes de esperar el default, y por ende maximizar las
ganancias asociadas al CDS, se puede entender si se tiene en cuenta que
dicho default era un evento probable pero no 100% seguro. Una vez
comenzaron las negociaciones del gobierno de Grecia con la Troika para
inicialmente recibir un paquete de ayuda, y posteriormente reestructurar
la deuda del país, no existía claridad sobre si una reestructuración
que incluyera a la mayoría de los acreedores podría ser denominada un
evento de crédito y de esta forma activar los CDS. La International
Swaps and Derivatives Association (ISDA), entidad encargada de decidir
la activación y monto final de compensación de un CDS tomo una actitud
ambivalente al respecto y creo un alto grado de incertidumbre. El
debate se concentro sobre la posibilidad que las autoridades europeas
lograran forzar la mano de la ISDA y la obligaran a declarar el proceso
de restructuración como voluntario y de tal forma evitar la activación
de los CDS con el objetivo de reducir la inestabilidad en los mercados.
Ante la posibilidad de salir sin ninguna ganancia, un número importante
de inversores con posiciones en CDS griegos actuaron como apostadores
profesionales de casino y transformaron sus fichas en efectivo, llegando
a acuerdos con las instituciones las cuales les vendieron inicialmente
dichos instrumentos.
Por otra parte un grupo de inversores con posiciones en
CDS griegos prefirió doblar sus apuestas adquiriendo bonos de deuda
pública de Grecia. A primera vista esta decisión no tiene sentido, toda
vez que los CDS representan una apuesta a que dichos contratos de deuda
no serán cumplidos. Sin embargo el objetivo no era obtener beneficios
financieros con los bonos per se. El objetivo real de la compra de bonos
por parte de este grupo de inversores era lograr ser incluidos en las
discusiones entre el gobierno de Grecia y los tenedores privados de
bonos que tuvieron lugar previo a la reestructuración de la deuda griega
de mediados de marzo del 2012. En dichas negociaciones, los tenedores
de CDS pedían al gobierno de Grecia, que en contra de los intereses del
resto de los tenedores de bonos, redujeran al mínimo los pagos
derivados de la reestructuración. La explicación de esta paradójica
situación es sencilla. Mayores pérdidas sufridas por parte de los
tenedores de bonos implicarían mayores beneficios derivados de los CDS.
Así, inversores con CDS que participaron en las
negociaciones de reestructuración se convirtieron en uno de los
principales obstáculos para lograr un acuerdo en estas, eventualmente
logrando que la reestructuración fuera denominada un evento de crédito.
El anuncio oficial de un acuerdo para hacer un canje de deuda tuvo lugar
el 9 de Marzo. Inicialmente, el 85% de los acreedores acepto canjear
los bonos de deuda pública griega por nuevos bonos con un valor
equivalente al 53% de los antiguos bonos. Esta cifra se elevo a 95% una
vez fueron utilizadas clausulas de acción colectiva (CAC), que forzaron a
otro grupo de inversores a aceptar el canje. El uso de CAC fue
utilizado por el ISDA para declarar, el mismo 9 de marzo, el canje como
un evento de crédito y por ende activar los CDS. Dicha declaración dio
paso a la organización de la última etapa asociada a un contrato de CDS,
el cálculo del monto final a pagar por parte de las entidades que
venden protección.
Debido a que los CDS referencian precios de otros
contratos financieros, como bonos de deuda pública, su valor depende del
llamado valor de recuperación de dichos contratos tras la declaración
del evento de crédito. Esto es, aun después del default, un contrato
financiero conserva cierto valor que depende de la probabilidad que
inversores, en la mayoría de los casos vulture funds, asignen de
recuperar una pequeña porción del crédito original. En el caso de
default corporativos, dicha probabilidad es relativamente alta por lo
que el valor de recuperación normalmente se encuentra en el rango de 50 a
70 centavos sobre el dólar. En los casos de default de deuda pública
este número es muy inferior y se encuentra regularmente en el rango de
10 a 30 centavos sobre el dólar. Debido a que un CDS referencia el valor
del bono a par, es decir 100 centavos sobre el dólar, el pago final del
CDS se calcula como la diferencia entre el valor a par y el valor de
recuperación. Ello implica que desde la perspectiva de los tenedores de
CDS, menores valores de recuperación que infringen mayores pérdidas
sobre los tenedores de bonos, maximizan sus ganancias especulativas.
La forma como la ISDA determina los valores de
recuperación, y por ende los pagos finales de los CDS, es la realización
de una subasta sobre los bonos que han sido declarados en default.
Tales subastas tienen un carácter especial toda vez que en la mayoría de
los casos los tenedores de CDS sobrepasan en número a las entidades
tenedoras de bonos. Al mismo tiempo toda vez los bonos en default tienen
un carácter ilíquido, toda vez circulan muy poco en los mercados, las
transacciones que tienen lugar en el marco de la subasta son
relativamente pequeñas comparadas con el valor de los CDS. Para el caso
de Grecia, la subasta fue realizada el 19 de Marzo en un proceso de 2
etapas. En la primera parte, los tenedores de bonos en default anuncian
precios de compra y venta con los cuales están dispuestos a negociar
tales instrumentos. En la segunda etapa, los participantes anuncian si
están dispuestos a comprar o vender de acuerdo a los precios fijados en
la primera etapa del proceso. En la subasta del 19 de Marzo se vendieron
bonos por un valor total de 291 millones de euros y el valor de
recuperación fue fijado en 21.5 centavos. De tal forma el valor de pago
de los CDS fue fijado en 78.5 centavos, generando obligaciones de pago
por un total de 2.5 millardos de dólares (cerca de 10 veces el valor de
los bonos transados en la subasta) sobre 3.1 millardos de dólares de
posiciones netas de CDS existentes. Es decir que en el caso de aquellos
inversores que adquirieron CDS antes Junio del 2010, y mantuvieron sus
posiciones hasta el final, estos instrumentos les reportaron una
ganancia del 785%. Con este número en perspectiva, no sorprende entonces
encontrar que los CDS se hayan convertido en la herramienta perfecta
para la especulación financiera a gran escala.
Sin embargo en la misma escala que permiten crear el
potencial para dicha magnitud de ganancias de carácter especulativo,
representan un riesgo para la estabilidad de los mercados financieros.
Primero, al permitir crear posiciones que representan un múltiplo del
valor del activo real al cual referencian, los CDS incrementan de forma
exponencial las perdidas asociadas a un pánico financiero. Segundo, los
CDS crean la ilusión de disminuir dicho riesgo toda vez representan un
mecanismo de aseguramiento. La realidad es que las pérdidas derivadas de
un default son trasladadas a la entidad que vendió la protección en la
forma de CDS. Es decir que las ganancias generadas de un CDS dependen
directamente de la capacidad de las entidades que venden dicha
protección de cumplir los contratos. Como demostró AIG en 2008, en el
caso de pánicos financieros este no es el caso. Tercero, al depender de
la declaración de eventos de crédito o default, los CDS incentivan
comportamiento fraudulento que lleve al colapso de las entidades o
países sobre los cuales están referenciados.
Teniendo estos elementos en cuenta los CDS deberían ser
en el mejor de los casos completamente eliminados de los mercados
financieros. En el peor, deberían ser regulados como mecanismos
tradicionales de seguros que limiten las posiciones en CDS a las
posiciones reales en activos financieros y que obligue a las entidades
interesadas en vender tales instrumentos a incrementar de forma
significativa sus reservas para perdidas. Mientras medidas de este tipo
no sean tomadas, la inestabilidad financiera solo puede exacerbarse y la
destrucción de países enteros en el nombre de las ganancias derivadas
de los CDS un evento normal y recurrente en los mercados financieros.
Daniel Munevar
CADTM
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